اقتصاد چرخه‌ایِ هوش مصنوعی: درس‌هایی از عرضهٔ اولیهٔ سهامِ سربراس

پس از دو سال کم‌خبر برای عرضه‌های بزرگ شرکت‌های فناوری آمریکا، بازار عرضه اولیه سهام دوباره داغ شده است. دلیلش هوش مصنوعی است.

شرکت Cerebras Systems، سازنده تراشه «در مقیاس ویفر» (یعنی تراشه‌ای که به‌جای بخش کوچکی از صفحه سیلیکونی، تقریباً از کل صفحه ساخته می‌شود) که زیرساخت استنتاج (یعنی اجرای مدل آماده و گرفتن پاسخ، نه آموزش دادن آن) در OpenAI را تقویت می‌کند، این هفته اولین آزمون مهم برای سنجش علاقه بازار سهام عمومی به شرکت‌های سخت‌افزار هوش مصنوعی بود. این شرکت در ۱۳ مه قیمت عرضه اولیه (IPO: اولین فروش سهام شرکت به عموم در بورس) را ۱۸۵ دلار برای هر سهم تعیین کرد؛ بالاتر از بازه پیشنهادی ۱۵۰ تا ۱۶۰ دلار. شرکت ۳۰ میلیون سهم «کلاس A» فروخت (کلاس سهام: نوعی سهم با حقوق مشخص مثل حق رأی)، و ۵.۵۵ میلیارد دلار جذب کرد. معامله سهام آن امروز در نزدک (Nasdaq: بورس فناوری‌محور آمریکا) با نماد CBRS شروع می‌شود.

این عرضه اولیه ۲۰ برابر بیشتر از مقدار عرضه، سفارش خرید داشت (oversubscribed: یعنی تقاضا خیلی بیشتر از سهم‌های قابل فروش بود). معاملات قبل از عرضه اولیه در Hiive (بازار برای خریدوفروش سهام شرکت‌های غیربورسی) از ۱۸۷.۵۳ دلار در دوشنبه به ۲۲۰.۲۵ دلار تا پنجشنبه رسید؛ رشد ۱۷٪ در چهار روز، پیش از شروع معامله عمومی. تقاضا بالاست و پشت آن موج حمایت از هوش مصنوعی دیده می‌شود.

Cerebras سومین داستان بزرگ عرضه اولیه در سال ۲۰۲۶ است. اولی به بازگشت مدیریت‌شده بازار چین پرداخت. دومی درباره عرضه‌های خیلی بزرگ مورد انتظار OpenAI و Anthropic است. این رویدادها همگی به عرضه اولیه مربوط‌اند، اما در عمل دو مدل بازار متفاوت را نشان می‌دهند.

دو بازار متفاوت

بهبود عرضه‌های اولیه در ۲۰۲۶ واقعی است، اما یک بازار واحد نیست. هر کدام سازوکار خودش را دارد.

چین — هدایت‌شده توسط دولت. سرمایه به سمتی می‌رود که سیاست‌گذار تعیین می‌کند. جذب سرمایه از عرضه‌های اولیه در سرزمین اصلی چین در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ به ۲۵.۷ میلیارد یوان رسید؛ از ۱۶.۵ میلیارد در سال قبل. درآمدهای هنگ‌کنگ در ۲۰۲۵، ۲۳۱٪ رشد کرد و به ۳۷ میلیارد دلار رسید. نیمه‌هادی‌ها (چیپ‌ها)، هوش مصنوعی، رباتیک (فناوری ساخت و کنترل ربات‌ها) و زیست‌فناوری در صف عرضه‌ها غالب‌اند. شرکت‌های «رد-چیپ» (شرکت‌های چینیِ ثبت‌شده بیرون از چین که کسب‌وکار اصلی‌شان در چین است) قبل از پذیرش ممکن است مجبور به بازآرایی ساختار شوند. «اسپانسرها» (بانک/نهاد مالی که عرضه را پیش می‌برد و مدارک را آماده می‌کند) با بررسی سخت‌گیرانه‌تر مدارک روبه‌رو هستند. مسیر باز است، اما دولت تعیین می‌کند چه کسی وارد شود. این بازار هماهنگی با اولویت‌های راهبردی را بیشتر از رشد صرفاً تجاری پاداش می‌دهد.

آمریکا — هدایت‌شده توسط تقاضا. میل سرمایه‌گذاران تعیین می‌کند چه کسی عرضه شود، با چه قیمتی، و با چه میزان «سهام شناور» (float: درصد سهمی که واقعاً برای خریدوفروش عمومی در دسترس است). موج ۲۰۲۶ زیر نفوذ زیرساخت هوش مصنوعی است. Cerebras نمونه زنده آن است. OpenAI و Anthropic — با ارزش‌گذاری خصوصی (ارزش‌گذاری در معاملات خارج از بورس) به‌ترتیب ۸۴۰ و ۳۸۰ میلیارد دلار — برای عرضه در ادامه ۲۰۲۶ آماده می‌شوند. SpaceX و OpenAI به‌تنهایی می‌توانند مجموعاً ۱۳۵ میلیارد دلار جذب کنند؛ ۲۵ برابر جذب سرمایه Cerebras.

دو بازار، دو سازوکار، با یک موضوع مشترک: هوش مصنوعی.

هر بازار چه چیزی را ارزش‌گذاری می‌کند

این دو بازار، دو نوع شرط‌بندی متفاوت روی زیرساخت هوش مصنوعی را نشان می‌دهند.

• چین «تناسب راهبردی» را قیمت‌گذاری می‌کند. شرکتی که با سیاست صنعتی کشور همسو باشد دسترسی می‌گیرد. دولت سودهای خیلی بزرگ را محدود می‌کند، اما انضباط را enforce می‌کند. سازوکارهای دوری که در آمریکا دیده می‌شود—جایی که مشتری و سرمایه‌گذار درهم گره می‌خورند—تحمل نمی‌شود.
• عرضه‌های هوش مصنوعی در آمریکا «جاافتادگی/گِره‌خوردن در اکوسیستم» را قیمت‌گذاری می‌کند. قرارداد ۱۰ میلیارد دلاری Cerebras با OpenAI ستون اصلی روایت است و ۵ میلیارد دلار «حق خرید سهم» (warrant: برگه‌ای که اجازه می‌دهد در آینده سهم را با قیمت مشخص بخرید) هم به OpenAI داده شده است. این الگو شبیه توافق AMD با OpenAI است که باعث سه‌برابر شدن قیمت سهام AMD شد. تا زمانی که OpenAI و Anthropic عرضه شوند، انتظار می‌رود Microsoft، Alphabet و Amazon نقش «نماینده‌های اهرمی» داشته باشند (leverage proxy: سهم‌هایی که مثل راه میان‌بر برای گرفتن اثر رشد یک موضوع—اینجا هزینه‌کرد در هوش مصنوعی—عمل می‌کنند). بازار سهام عمومی به شرکت‌هایی پاداش می‌دهد که در چرخه هزینه‌کرد سرمایه‌ای هوش مصنوعی جا افتاده‌اند (capex: پولی که شرکت‌ها برای ساخت دیتاسنتر، خرید سخت‌افزار و زیرساخت خرج می‌کنند)، جایی که تامین‌کننده و مشتری بخشی از سهام هم را هم دارند.

این تفاوت‌ها جزئی نیست؛ دو روش کاملاً متفاوت برای ارزش‌گذاری زیرساخت هوش مصنوعی است.

Cerebras چه چیزی را نشان می‌دهد

در مقایسه با عرضه‌های آینده، Cerebras (CBRS) شرکت کوچکی است. اما شروع معامله‌اش مهم است، چون اولین داده واقعی از بازار سهام عمومی است تا نشان دهد مدل آمریکا—که با تقاضا شکل می‌گیرد—چقدر دوام دارد.

شروع قوی CBRS منطق «گِره‌خوردن» را در عرضه‌های هوش مصنوعی آمریکا تأیید می‌کند. یعنی بازار حاضر است برای شرکت‌هایی چندبرابر ارزش‌گذاری بالاتر بدهد که بزرگ‌ترین مشتری‌شان هم‌زمان سهام‌دار مهم آن‌هاست. در این صورت، عرضه‌های بزرگ‌تر می‌توانند با شرایط تهاجمی‌تر وارد شوند: سهام شناور کمتر، قیمت بالاتر، و ساختارهای دوری‌تر (یعنی شرکت‌ها هم مشتری هم و هم‌زمان سهام‌دار هم باشند).

از بازار سهام عمومی خواسته می‌شود شرکت‌ها را نه فقط بر اساس محصول، بلکه بر اساس میزان پیوندشان با اکوسیستم هوش مصنوعی ارزش‌گذاری کند. سرمایه‌گذار برای همین رابطه نزدیک پول می‌دهد: درآمد، تعهد مشتری، و سهم داشتن در شرکت.

شروع ضعیف، یا شروع قوی و بعد افت، می‌تواند عرضه‌های بزرگ‌تر آمریکا را مجبور کند محتاط‌تر قیمت‌گذاری کنند. همچنین مدل چین را منضبط‌تر نشان می‌دهد، چون از درهم‌تنیدگی مشتری و سرمایه‌گذار دوری می‌کند.

سفارش‌گذاری ۲۰ برابری و بالا رفتن قیمت در Hiive نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران انتظار دارند مدل «گِره‌خوردن» موفق شود. ۱۴ مه اولین آزمون عمومی است.

سؤال اصلی

داده‌های UBS نشان می‌دهد فقط ۱۷٪ از شرکت‌های بررسی‌شده، هوش مصنوعی را در مقیاس بزرگ اجرا کرده‌اند؛ از ۱۰٪ در یک سال قبل. این عدد پایه هر سه داستان است. درآمد ۵۱۰ میلیون دلاری Cerebras در ۲۰۲۵، بالا رفتن ارزش‌گذاری AMD بعد از توافق‌های OpenAI، صف شرکت‌های چیپ‌ساز در چین، و عرضه‌های احتمالی OpenAI و Anthropic همگی به یک سؤال وابسته‌اند: هزینه‌کرد برای زیرساخت هوش مصنوعی چقدر پایدار است و چقدر بر پایه هیجان و حدس؟

اگر استفاده از هوش مصنوعی به‌طور پیوسته رشد کند، هر دو چارچوب عرضه اولیه جواب می‌دهد. اگر رشد متوقف شود، قیمت‌ها دوباره تنظیم می‌شود. بازار چین تکیه‌گاه سیاستی دارد تا افت‌ها را نرم کند. معامله‌گریِ عرضه‌های هوش مصنوعی در آمریکا آسیب‌پذیرتر است، چون ارزش‌گذاری‌ها به ادامه هزینه‌کرد سرمایه‌ای هوش مصنوعی وابسته است.

چه چیزهایی را باید زیر نظر داشت

1. Cerebras (هشت هفته آینده). شروع امروز مهم است، اما رفتار سهم در هفته‌های بعد مهم‌تر است. تثبیت قیمت بالاتر از سطح حدود ۲۲۰ دلار (سطحی که از قیمت‌گذاری Hiive برداشت می‌شود) معامله زیرساخت هوش مصنوعی آمریکا را محکم‌تر می‌کند. برگشت به سمت قیمت عرضه اولیه یعنی تقاضای قبل از عرضه، زودتر از بازار عمومی جلو رفت و بعد نتوانست در برابر سرمایه‌گذاران عمومی دوام بیاورد.

1. OpenAI و Anthropic. گفته می‌شود مدارک S-1 در حال آماده‌سازی است (S-1: فرم رسمی ثبت عرضه اولیه نزد ناظر بازار آمریکا). شرایط «شناوری سهم» وقتی اعلام شود، نشان می‌دهد معامله‌گران انتظار نوسان روز اول را چقدر دارند. مقاله قبلی گفته بود شناوری ۳ تا ۷٪ حدود نصف حالت معمول است و اثر سیگنال آغاز معامله Cerebras را بیشتر می‌کند.

1. چین. آیا صف عرضه‌های سه‌ماهه اول به عرضه‌های منظم تبدیل می‌شود یا نه. آیا بخش‌های فناوری سخت (hard-tech: فناوری‌های پایه مثل چیپ، ربات، تجهیزات) در صف غالب می‌مانند یا نه. عملکرد سهام شرکت‌های فناوری چینی بعد از عرضه.

بازگشت عرضه‌های اولیه در ۲۰۲۶ واقعی است. اما یک بازار واحد نیست: دو بازار است—یکی هدایت‌شده توسط دولت و دیگری هدایت‌شده توسط تقاضا—با قواعد متفاوت، اما با یک سؤال مشترک درباره زیرساخت هوش مصنوعی. Cerebras اولین پاسخ بازار سهام عمومی را می‌دهد. اینکه امروز و در هشت هفته آینده چگونه معامله شود، قیمت‌گذاری بقیه موج عرضه‌های ۲۰۲۶ را شکل می‌دهد—در سان‌فرانسیسکو، هنگ‌کنگ و بین این دو.

همین الان معامله را شروع کنید – اینجا کلیک کنید تا حساب واقعی VT Markets خود را بسازید