من المتوقع أن تقلل اليابان من المبيعات المجدولة لسندات الحكومة اليابانية بمقدار 500 مليار ين، ليصل المجموع إلى 171.8 تريليون ين للسنة المالية 2025/2026. ستنخفض مبيعات السندات ذات العشرين والثلاثين عامًا بمقدار 900 مليار ين لكل منها، لتصل إلى 11.1 تريليون ين و8.7 تريليون ين على التوالي.

في الوقت نفسه، ستزداد مبيعات سندات الحكومة اليابانية ذات السنتين وفواتير الخصم الخزينة لمدة عام وستة أشهر بمقدار 600 مليار ين لكل منها. بالإضافة إلى ذلك، من المتوقع أن ترتفع مبيعات سندات الحكومة اليابانية للمنازل بمقدار 500 مليار ين، ليصل الإجمالي إلى 5.1 تريليون ين.

تخطط الحكومة اليابانية لمراجعة نادرة لبرنامج السندات لتقليل مبيعات السندات الفائقة الطول بمقدار 10% تقريبًا من الخطة الأصلية. يهدف هذا التعديل إلى معالجة مخاوف السوق عقب الطلب الضعيف في المزادات وارتفاع العائدات الفائقة الطول في الآونة الأخيرة.

يأتي هذا الخطة في ضوء قرار بنك اليابان الأخير ببطء التقليل من مشتريات السندات من السنة المالية القادمة. سيتم مناقشة خطة الإصدار المعدلة مع التجار الرئيسيين في اجتماع يوم الجمعة.

أوضح التحديث الأخير الصادر عن وزارة المالية اليابانية تقلصاً ملحوظاً في إصدار سندات الحكومة اليابانية الفائقة الطول للدورة المالية القادمة. يبدو أن الخفض بنسبة 10% في الأدوات ذات العشرين والثلاثين عامًا يعكس الشهية الفاترة من المشاركين في السوق، والتي انعكست في نتائج المزادات التي لم تكن مشجعة وارتفاع العائدات في نهاية المنحنى الطويل. هذه التحولات ليست مجرد تعديلات تقنية؛ بل تعكس تغيرات أوسع في تفضيل المخاطر المحلي وضغوط العائدات الخارجية، لا سيما مع التكهن المستمر حول تطبيع السياسة من السلطة النقدية.

توضح التخفيضات في الإمدادات لهذه الآجال أن السلطات تحاول تحقيق الاستقرار في قسم الأطول مدة. من الناحية النظرية، يجب أن يؤدى تقليل الإصدار في هذا القسم إلى تثبيت العوائد عند مستويات أدنى، أو على الأقل كبح وتيرة ارتفاعها. تشير أنماط التداول الأخيرة إلى أن الآجال الفائقة الطول كانت مؤخرًا أكثر حساسية للعناوين الرئيسية الاقتصادية، سواء كانت محلية أو عالمية. إن هذه الاستجابة، إلى جانب التقلبات الأعلى وتراجع مشاركة المستثمرين، دفعت الوزارة إلى هذا التعديل.

وفي حين أن تقليص المعروض من سندات الأطول أجلاً يسيطر على العناوين الرئيسية، فإن هناك حركة معاكسة جارية في الآجل القصير. زيادة مطردة في إصدار الأوراق المالية ذات الأقصر مدة – السندات ذات العامين وفواتير الخصم الخزينة – أصبحت الآن جزءاً أساسياً من خارطة الطريق المالية. لا يوجد غموض هنا: الاحتياجات التمويلية لم تتقلص بل يعاد توزيعها على طول المنحنى. هذا النوع من إعادة التوازن يسعى عمومًا إلى تقليل متوسط مدة الديون المستحقة والتكيف بشكل أكثر مرونة مع البيئات المرتفعة لأسعار الفائدة.

نرى أيضًا جهدًا لإدخال المزيد من الأسر في النظام. زيادة التخصيص للمستثمرين الأفراد من خلال سندات الحكومة اليابانية المُسوقة لهم مباشرة يشير إلى استراتيجية لتنويع قاعدة الحاملين. في أوقات الطلب المتقلب من المكاتب المؤسسية، يمكن أحيانًا للانسحابات من جيوب الأسر – حيث يكون الحساسية للتغيرات الهامشية في العائدات أعلى – أن تقدم حاجز استقرار.

إشارة بنك اليابان لإبطاء فك ارتباط الأنشطة الشرائية للسندات تضيف طبقة إضافية. على الرغم من أنها ليست عودة إلى التيسير النشط، إلا أنها تشير إلى ضغط هبوطي أخف على أسعار سندات الحكومة اليابانية مما لو استمرت عمليات التقليص دون تغيير. في ظل ذلك، بدأ المشاركون في السوق التكيف بالفعل. كان هناك بعض التحول من المدة، ويظهر أن الطلب على البدائل ذات منتصف المنحنى يترسخ.

ينبغي أن يولي المتداولون في المشتقات، خاصة الذين يراقبون الهيكل الزمني للقيمة النسبية، اهتمامًا كبيرًا لما ينطوي عليه الأمر هنا. الانكماش في إصدار السندات الفائقة الطول يقلل من العائم القابل للتداول، مما يشدد شروط التمويل ويغير ديناميكيات تكلفة التحوط في هذا القطاع. يؤدي تخفيض العائم أيضًا إلى زيادة حساسية العقود الآجلة للسندات فائقة الطول لمخاطر الضغط، خاصة في نهاية الشهر أو الفصل.

قد يحتاج أي تداول يعتمد على انحدار المنحنى لإعادة النظر في ديناميات العرض. رأينا في حلقات سابقة – مثل أوائل 2016 ووسط 2021 – أن التحولات المفاجئة في توزيع العرض يمكن أن تسبب تعديلات في الأسعار عبر آجال الاستحقاق المتجاورة، خاصة عندما تتزامن مع غموض السياسة النقدية من البنك المركزي. لم تكن هذه مجرد أمثلة أكاديمية؛ بل كان لها أثر ملموس على فروقات المقايضات، المقايضات البادئة مستقبلًا، وهياكل الفراشة.

قد يفكر المتداولون الذين ينفذون استراتيجيات القيمة النسبية بين نقاط مختلفة على المنحنى في تعديل افتراضات وزن المدة. النتائج من هذا لا تتوزع بالتساوي: قد تواجه العقود الآجلة للسندات ذات الأجل الطويل – خاصة التي تتجاوز 20 عامًا – وجود فجوات أكبر بين العوائد الآجلة الضمنية ووسائل التوصيل الفعلية لها.

من جانبنا، هناك أيضًا خطر من أن التوقعات حول استقرار بنك اليابان قد تكون مبالغ فيها. تقليص سرعة التقليص في المشتريات ليس جمودًا في السياسة – إنه إعادة ضبط تدريجي. يمكن أن تتغير سياسة الأسعار بسرعة إذا فاجأت البيانات الاقتصاد الكلي بأعلى من التوقعات أو تراكمت الضغوط الخارجية. يجب على أولئك الذين يضعون رهانات خطية للغاية على وضوح السياسة أن يتذكروا أن شروط السيولة في عقود السندات الآجلة يمكن أن تنهار بسرعة إذا دخل التحوط التقعمي من شركات التأمين على الحياة أو مديري صناديق التقاعد فجأة في التدفقات.

نعتقد أن بعض إعادة التسعير في قسم 10s30s قد لا يكون مكتملًا بالكامل. هناك مجال لمزيد من التشديد النسبي، خاصة في ضوء تقلص الإصدار في الجزء البعيد وإعادة التخصيص إلى المساحة ذات العامين والخمسة أعوام. يجب إعادة تقييم الفراشات التي تنطوي على أرجل قصيرة وطويلة وفقًا لذلك، خاصة في ضوء ما قد يصبح فائضًا في الأطراف القصيرة.

كلما تقدمنا إلى المرحلة التالية، قد لا تعكس تسعير التقلبات عدم التماثلية للنتائج. قد يبدأ الخيار المتحيز في سطح تقلب السندات لصالح حماية الجانب العلوي في الآجال الأطول، وقد لاحظنا بالفعل علامات مبكرة في زيادة الاهتمام المفتوح في خيارات المقايضة المستلمة في العشرين سنة.